【政治名家】中国人民银行行长周小川2003年12月12日在“债券市场发展：机遇与挑战”国际论坛上讲话

探索市场定位推动公司债发展各位与会代表：下午好！很高兴能够参加“债券市场发展：机遇与挑战”国际论坛的研讨。这次会议很重要，也非常及时。公司债市场的发展对整个中国金融市场的发展至关重要。十六届三中全会做下面是小编为大家整理的【政治名家】中国人民银行行长周小川2003年12月12日在“债券市场发展：机遇与挑战”国际论坛上讲话,供大家参考。

探索市场定位

推动公司债发展

各位与会代表：

下午好！

很高兴能够参加“债券市场发展：机遇与挑战”国际论坛的研讨。这次会议很重要，也非常及时。公司债市场的发展对整个中国金融市场的发展至关重要。十六届三中全会做出了关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定，其中关于金融方面的许多论述，比如“健全金融调控机制”、“稳步推进利率市场化”、“完善人民币汇率形成机制”、“维护金融运行和金融市场的稳定，防范系统性风险”等等，都与金融市场发展有着直接的关系。目前，中国金融市场有了一定的发展，但也有欠缺，其中债券市场，特别是公司债市场是个“短腿项目”，如何补齐，既是一个重大的课题，也非常具有现实意义。如何推动公司债市场的发展，已经有了许多研究，内容也非常丰富。限于时间，我今天重点探讨的是公司债市场的市场定位问题。

一、国际比较

大家知道，在成熟的市场上，公司债的发债主体是公司，其中既有等级高、资信好的大型企业，也有归入非投资级别，甚至属于“垃圾债”级别的中小型企业；投资者则主要是机构投资者。尽管各个国家略有不同，但市场投资者中占主流的是保险公司、共同基金、商业银行、养老基金、信托公司以及其他类型的机构投资者，个人或家庭投资者，即我们所说的“散户”所占比例是非常低的。资料显示，在美国，投资级别以上公司债市场上的个人或家庭投资者所占的份额仅为10%～15%，而在非投资级别的公司债中，个人或家庭投资者所占比例就更少了，几乎为零。非投资级别公司债市场上出现个别的个人或家庭投资者，多数原因是，原投资级别以上的债券在投资后由于各方面因素的变化造成企业评级下降，砸在手里还没卖出去。上述10%～15%份额的那部分个人或家庭投资者主要都是富人。这部分投资者在某种程度上与机构投资者的界限是模糊的，因为他们往往有自己的投资顾问，或者是利用了某些机构提供的私人理财，在某种程度上具有机构投资者性质。

上述特点显然与公司债市场所要求的财务条件和信息披露程度有关。基于这种特点，公司债市场需要投资者具有较透彻的分析研究能力，这样才能正确投资并管理风险。同理，公司债市场也要求市场化定价，市场化定价机制能够把公司违约的风险打入价格。

相比之下，转轨经济和新兴市场中由于缺乏机构投资者，发展公司债市场的基础比较薄弱。从资金需求方来讲，公司或企业希望能够用债券融资，而机构投资者缺乏，会导致个人或家庭投资者偏多。在中国，公司债发展早期称之为“企业债”，那时金融基础设施也比较差，评级、会计准则、外部审计等许多环节都比较弱，基础设施和中介服务不足使得信息披露的可信度、评级的可信度等各方面都存在问题，加之过去发行企业债还有一些行政和计划的色彩，分配指标、地方政府变相担保等，使得这个市场和原先设想的不一样。

二、防止扭曲

中国在早期发展企业债的时候，已经有偏高比例的企业呈现违约状态。为了避免个人投资者在缺乏分析能力的情况下过分受损，也为了防止出现社会不稳定，那时采取的相应措施，要么是让企业续发债券，借新还旧；要么让其他企业发债替换，好的救坏的；或者干脆让承销商自己发债去帮忙，履行兑付的义务。这些做法造成了市场扭曲，并很可能给市场的下一步的发展造成障碍，也可能会使市场在某一阶段处于低沉状态。当前，由于大家对直接融资的重视和出于改变金融市场整体结构的愿望，近来又发出了发展公司债市场的强烈呼声。

鉴于过去在公司债市场发展中经历了挫折，我们也看到目前在市场发展中出现了一些新的倾向。一种是强调发债公司一定要确保有偿付能力。但是因为市场运作中充满了不确定性，企业还在改革过程之中，偿付能力并不易确保。从信用评级的角度讲，国际知名评级公司对中国的主权信用的评级尚不高，那么公司信用的评级就可想而知了。尽管我们自己的评级公司经常给很多企业评AAA级，以至于我们看到AAA级都有点麻木，也弄不清国内的AAA级究竟说明什么，何况某些评级公司名不见经传，还未建立起市场信誉。在这种情况下，强调偿付能力，主要还是为了保护投资者利益，但另一方面却造成了公司债的发债主体只能更多倾向于大型项目和资质良好的国家级大型企业。

另一种倾向就是要求一定有担保，实际做法就是找商业银行担保。商业银行担保背后又隐含着国家对商业银行，特别是大型商业银行的担保。这种担保无疑会使债券的信用等级提高，大家对它的信心增强，但实际上这种产品已经有些走样了。它已经不是公司债了。这种债的发行靠的不是企业信用，而是银行信用，这对定价机制也产生了影响。当然，过去的定价规则本身就有问题，比如规定公司债债息在同期基准贷款利率上下很小的一个范围内定价，这样就限定了公司债券发行者的范围，特别是中小企业发债融资困难，因为它们发债的价格需要覆盖违约风险的概率。

这两种倾向很大程度与投资者群体的定位有关。如果投资者群体偏重于个人或家庭投资者，自然需要比较高的保护投资者的措施，于是就挑选偿付能力很强、同时有担保的机构进行发债。

如果仅仅允许高等级、偿付能力很强且有担保的公司发公司债，就会使公司债市场的发展减慢下来，因为这样的发债主体不那么容易找到。如果信用评级真实且与国际标准比较一致的话，这方面的问题就会更突出。此外，我国许多大中型企业正面临变革，公司治理、内部控制、会计准则等方面也处于改革的进程之中，尚难以达到很高的等级标准。

关于担保，我们已经听到一些商业银行的反映，它们觉得商业银行承担担保，一是保费作价不合理，不能涵盖所有违约风险；二是商业银行担保也许会成为银行业未来的一个显著的风险区域。在许多成熟市场中有局部担保或者信用提升的做法，但是针对偿付进行担保的做法是比较少见的，甚至在有些地方是不允许的。亚洲一些国家六、七十年代以来出现经济快速增长，金融市场和公司债均得以发展，不同国家有不同的做法，其中，韩国在1997年年末亚洲金融风波冲击之前，公司债有担保的比例是非常高的。早期主要是商业银行为公司发债进行担保，后来商人银行、财务公司等非银行金融机构也来做担保。特别是非银行机构，可能是在竞争的驱使下，又不受资本充足率监管的限制，担保业务发展很猛，以至到1997年，90%的公司债发行都得到了担保。这些担保的公司债在亚洲金融风波期间暴露出道德风险和市场风险，又加剧了金融风波。此后基于对失误的认识，出现了急剧调整，到1998年，韩国公司债担保比例骤降至30%左右，随后几年进一步下降到5%左右，最近几年基本上趋于0。按理说担保与否是商业上的选择，政府并无强求，但由于实际操作中规则方面、市场定位方面以及经验方面的原因，造成了这种惯例，加大了市场的扭曲。应特别重视去研究韩国的这一经验。总之，过分依靠担保的方式难以代表公司债市场未来的发展方向。

三、探索定位

引出的思考是，我国的公司债市场是否还是应该更主要依靠机构投资者？如果要依靠机构投资者，首先就是必须大力发展机构投资者。近几年，证券市场上发展了投资基金和专业化的基金管理公司，特别是开放式基金和一些专门化基金，形势比较好，增长速度也比较快，但是由于基数低，总体来说仍然不能满足市场需求，还需要进一步推进、加速发展。其它机构投资者，如保险公司、社保基金，发展也很有潜力。

需要进一步明确的是，尽管我国个人投资者投资选择偏少，人们希望为大家开辟新的投资渠道，但如果公司债多数不适应这种定位，也不能不加分析地推行。如果公司债主要依靠的不是机构投资者，那么，如前所述的那种逻辑上的选择就不可避免会出现，就有可能使这个市场的定位出问题，可能会出现“在同一块绊脚石上摔两次跟头”的情况。需要大家探讨和论证的是，目前我国公司债市场定位的重点可能还在于发展机构投资者市场的问题。

金融市场包含很多市场板块，多数产品相对固定地在某一市场中运作，也有一些金融产品，特别是债券、金融衍生品，常常是跨市场运作的，也就是它可能在多个市场板块中出现。比如，证券市场上有债券交易，银行间市场上也有债券交易；金融衍生产品也如此，有股权和债权方面的金融衍生产品，也有信贷产品的衍生产品，还有外汇方面的衍生产品，一些衍生产品的交易并不限定于某个市场。机构投资者的汇集可能会依托于某些市场而发展，如何寻找契机造就适合机构投资者发展的空间，可能对于公司债的发展也是一个重要的议题。

从当前的情况来看，证券交易所正在稳步扩大机构投资者所占的比重，也正如前面讲到的，由于基础上的原因，市场还处于机构投资者总比重明显偏低的状况。证券发行则有几种可供选择的一级市场方式，也还需要进一步改进定位。一旦一个金融产品在某个市场上推出，就不得不考虑投资者的结构是否与之相适应，这也涉及采用核准制还是登记制，信息披露如何，财务标准如何。总之，我们首先可能必须面对的问题是，主要投资者是否能适应这一产品。

很多人注意到银行间市场上债券交易非常活跃。在中国，这些债券主要是国债和金融债，又有一部分金融债是政策性金融机构发行的金融债，在其他国家可能没有这个产品。此外，一些经过金融工程加工的金融债券工具也准备在银行间市场交易。银行间市场的参与主体目前已包括了几乎所有合格的银行、保险公司、证券公司、投资基金、信托公司、财务公司等各类金融机构，此外在外围市场上现在已经有一千多家大的有投资能力的企业，这个市场上出现了机构投资者的汇集。

总之，公司债作为跨市场的金融产品，需要进一步做好市场定位，进一步寻找市场发展的空间。

在参照国际经验的同时，必须结合中国的国情来深入研究，但不能一相情愿地希望市场按照主观愿望来定位，那样可能会带来偏差。一些同志希望能够开辟一种中国特色的公司债市场，这个公司债市场与其它国家的公司债市场不一样，主要是供个人或家庭投资者投资。我想，各种思路及其研究都应受到鼓励，也应深入探讨下去，但是做出结论之前要小心，要在充分研究各方面经验的基础上深入分析，所谓“大胆设想，小心求证”，只有论证充分后，才能说是结论性意见，或仅仅是一种探索。

四、基础设施

最后，需要强调的是债券市场的发展，特别是公司债的发展，很大程度上依赖于金融基础设施建设。大家都知道到，基础设施的建设非一日之功，需要有非常清晰的发展思路。一方面，金融基础设施包括各种产品的交割、清算、托管、登记等，保证“钱货两清”、安全快捷并通过电子网络实现交易，这方面我们的进展还是不错的，但必须意识到，我们现在的交易品种还比较少，交易方式还比较简单，国内市场和国际市场还没有相互连接，今后还有许多工作要做。另一方面，就是诚信方面的基础设施建设。这首先是法规条例的完善，其次是中介服务机构，特别是律师事务所、会计事务所、信用评级机构、资产评估机构的发展。法规条例方面，也应包括会计准则的改进，近些年，我们在会计准则方面的进展是比较快的，但对于转轨经济和新兴市场来讲，仍需要进一步的努力。我们也看到，发达国家、成熟的市场由于公司商务活动领域急剧扩大，出现很多新情况，为了使会计准则适应这些新的变化，也需要不断努力改进会计准则。总的原则是要把企业财务状况的真实图像清晰展现出来，这并不容易。

人们都希望律师事务所、会计事务所、评级机构能为公司债市场提供优质的服务。但对于转轨经济和新兴市场来讲，这些业务和机构可能是从零开始。若干年前，我们没有这类机构，现在他们开始建立、发展、壮大，在建立初期，可能存在人才、品牌等各方面的不足，发展过程中也可能会出现各种各样的品质不良现象，甚至有损公众信心，使市场出现诚信“真空”。但是，多种专业服务相互制约、共同向投资者发出诚实的信息、传递真实的数据是市场的内在要求。当某些方面出现缺失的时候，就必须统筹考虑，把国内的发展和全球化结合在一起，把国际服务综合进来统一考虑，要本着既有助于本国良好品牌机构的成长，又保证市场在某个阶段不要出现太多“真空”、不面临过多困难的原则来进行。我认为，基础设施对于公司债来讲特别重要。

公司债和股票有差异，它们的投资群体可能在比例上有所不同，另外在信息披露、监管要求等方面也不一样。现在也存在一种想法，希望把公司债监管披露标准提升到类似于股票的标准，但这也仅仅是一种思路，还处于研究之中，是否能够做到，这样做是否有利还很难讲。因为金融市场由许多不同板块和产品组成，哪方面出现空档，总会被填补上去。

公司债发展方面有很多课题需要进一步深入研究。今天，与其说我做了一个发言，不如说我想讲出一些需要研究的题目，开个头，在这里借这个机会与大家共同探讨、向大家请教。讲得不对的地方请大家批评指正。

谢谢大家！

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